New York, vendredi 23 juillet 2021, 9h32, ciel dégagé.

Le New York Stock Exchange débute sa dernière séance de la semaine dans des volumes typiques des séances estivales. A Wall Street, les investisseurs pensent déjà aux vacances qui approchent après une première moitié d’année chargée.

Pourtant, cette séance promet de ne pas être anodine. Rien d’anormal ni du côté du S&P 500, ni du côté du Nasdaq. Il faudra fouiller dans le compartiment des valeurs étrangères pour y trouver le grain de sable.

Les écrans révèlent d’un rouge vif l’ampleur des dégâts causés par un carnet d’ordre qui ne cessait de se remplir à la vente. Gaotu Techedu (NYSE: GOTU) perd 58,35%. New Oriental Education & Technology Group (NYSE: EDU) chute de 61,40%. TAL Education Group (NYSE: TAL) glisse de 42,74% mais dévisse tout au long de la journée pour finalement céder 70,26%. La trêve de fin de semaine ne suffit pas à endiguer l’effondrement et la purge reprend dès le lundi.

Il n’aura suffit que d’une prise de parole de Xi Jinping, déclarant que l’enseignement privé avait été « détourné par le capital » et ordonnant aux entreprises de soutien scolaire de devenir des organismes à but non lucratif pour déclencher un tel krach boursier du secteur, dont la taille est pourtant estimé à plus 100 milliards de dollars.

Une onde de choc similaire s’est faite ressentir en mars 2022. Sur fond de répercussions liées à la Russie, de craintes d’effondrement du marché immobilier, et d’envolée des cas de covid-19, le marché financier chinois à connu sa pire chute boursière depuis la crise de 2008. Le 14 mars 2022, l’indice de la bourse de Hong-Kong, le Hang Seng China Enterprises index, abandonnait plus de 7% dans la journée, marquant une baisse de près de près de 20% depuis le début de l’année 2022.

Mais cette fois-ci, le président XI Jinping lui même est venu à la rescousse du marché financier chinois, rassurant les investisseurs internationaux et remédiant à leurs préoccupations. Le gouvernement chinois a ainsi promis des mesures adopter des politiques favorables au marché …  pour « revigorer l’économie » et soutenir les entreprises technologiques et immobilières !

Qu’est ce que tout cela signifie pour les investisseurs ? Est-il encore temps d’investir en Chine ?

Comme toujours, les choses ne sont pas aussi simples qu’elles ne paraissent, et je vais tenter de répondre à la question dans cet article.

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L’histoire du capitalisme d’Etat en Chine

Pour comprendre comment nous en sommes arrivés à un telle situation, et pour savoir vers où la Chine se dirige, il est indispensable de bien saisir l’évolution économique chinoise.

1949 – 1976 : l’échec du « Grand Bond en Avant » de Mao Zedong

Le Grand Bond en Avant est une politique économique et sociale mise en place entre 1958 et 1962 sous l’impulsion de Mao Zedong visant à transformer l’économie du pays, essentiellement agraire, en un système industriel planifié et collectif.

Pour accomplir cela, la Chine s’appuie sur un exemple voisin, celui de l’Union Soviétique, dont l’exportation de produits agricoles lui avait permis de « nourrir » sa population et de développer son appareil industriel 30 ans plus tôt.

C’est donc le début de la collectivisation forcée en Chine. L’Etat s’approprie les moyens de production et les paysans se voient renier leurs droits à la propriété privée, tout en devant fournir des efforts inédits pour atteindre des objectifs irréalistes de production.

Sans surprise, alors que la productivité du paysan chinois de 1958 est décevante par rapport à celle de l’agriculteur soviétique de 1928, et que la population chinoise est d’autant plus importante que son niveau de vie est inférieur par rapport à celle peuplant la Russie de l’époque, le Grand Bond en Avant se solde par un échec cuisant : on estime que 30 à 55 millions de chinois ont perdu la vie durant les quatre années de famine qu’il a provoqué.

Le constat est cinglant : l’utopie communiste ne fonctionne pas et Mao Zedong continuera à diriger la Chine jusqu’à sa mort en 1976, sans que le pays ne montre le moindre signe de progrès économiques.

1978 – 1992 : « Réforme et Ouverture » de Deng Xiaoping

Lorsqu’il accède au pouvoir en 1978, Deng Xiaoping trouve un pays qui n’est plus que l’ombre de lui-même : la Chine, qui jusqu’au XIXème était l’une des économies les plus prospères au monde, pèse moins de 1% du commerce mondial, alors qu’elle compte 956,2 millions des 4,3 milliards d’habitants de la planète.

Le nouveau président chinois engage des réformes libérales pour sauver l’économie, et ainsi, permettre au parti communiste de conserver le pouvoir. Il rejette la politique de l’autarcie et renoue avec le commerce mondial et les investisseurs étrangers.

Deng Xiaoping fait des concessions et modifie le fonctionnement du secteur primaire en un système dit à « double voie » : les paysans devaient désormais fournir à l’Etat des quota bien inférieurs aux exigences précédentes (la première voie) et étaient autorisés à vendre leur excédent sur le marché à des prix libres, souvent supérieurs de 50 à 75% (la seconde voie).

Le succès de ce nouveau système libéral est tel qu’il deviendra un modèle pour toutes les autres réformes, en véritable socle du « capitalisme chinois aux caractéristiques socialistes ».

Encourageant ainsi l’enrichissement personnel, Deng Xiaoping permet à la Chine de multiplier son PIB par 2,86 sous son impulsion entre 1978 et 1992, et de connaitre des croissances annuelles à deux chiffres jusqu’en 2011, décrochant le titre de deuxième économie mondiale au détriment du Japon.

Le résultat du match parle de lui même et la trajectoire de l’Empire du Milieu semble tracée : la Chine est en route pour devenir la première puissance mondiale.

Une utopie socialiste intacte

Mais 40 ans de développement libéral ont fait oublié une réalité qui nous a brutalement été rappelée lorsque Pékin s’est mis à taper du poing sur la table pour protéger sa classe moyenne, croulant sous le coût de l’éducation de ses enfants : la Chine reste un pays communiste.

Une erreur de jugement des investisseurs étrangers

Pendant des décennies, les investisseurs se sont raconté une autre histoire : celle d’une conversion du gouvernement au capitalisme, au détriment de son idéologie communiste. Il s’agissait évidement d’un rêve.

Pourtant, et contrairement à ce que l’on pense, il est possible de prendre les mots du Parti Communiste Chinois pour argent comptant, malgré les derniers déboires. Ses dirigeants ont toujours utilisé les marchés financiers et les entrepreneurs comme de simples outils dans le but de mettre en place leur vision de la Chine, évidement communiste.

Ils ont également toujours été clairs quand à leur position sur l’arbitrage entre le bien-être social et l’enrichissement privé. Le pouvoir en place fera ce qui est supposé être bon pour le peuple, que cela plaise ou non aux investisseurs.

Et ce n’est pas pour autant que la Chine a l’intention d’abandonner les marchés financiers. Elle en a profité depuis plus de 40 ans, et continuera de le faire, sans que les évènement récents ne remettent en cause cette tendance : si sa réglementation change rapidement ou est opaque, il ne s’agit pas d’un aveu anti-capitaliste, mais de l’avancée à l’aveugle de la Chine sur un terrain inconnu.

Une révision des règles du jeu

En tant qu’investisseur, comprenez bien la seule règle du jeu : pour gagner de l’argent en Chine, vos intérêts doivent être alignés avec ceux du gouvernement. Acceptez votre place de subordonné, ou vous en paierez les conséquences.

D’autres secteurs sont dans le viseur du gouvernement, comme par exemple l’immobilier, la santé, et les jeux vidéos. Le secteur de l’éducation privée leur a seulement servi d’exemple.

Il n’existe plus aucun doute sur le fait que les investisseurs surveilleront les moindres déclarations de Pékin, allant même jusqu’à fouiller la base données gouvernementale des plus de 11 000 discours de Xi Jinping, l’actuel président chinois, pour en deviner les intentions depuis sa prise de pouvoir en 2012.

Malheureusement, un tel évènement n’est prévisible que rétroactivement, puisque Xi Jinping, avait déjà fait un discours accusateur sur l’éducation en 2018, et personne n’avait pu en prédire les conséquences trois ans plus tard.

Désormais, le gouvernement souhaite se recentrer sur son marché intérieur, comme il l’a annoncé lors de la présentation du 14ème plan quinquennal, en novembre 2020, et surtout, améliorer les conditions de vie de sa classe moyenne, qui représente aujourd’hui plus de 400 millions de personnes.

La stabilité sociale (par un apaisement du mécontentement de cette classe moyenne), la prospérité commune (par une réduction des inégalités) mais également la sécurité nationale (par un meilleur contrôle de la donnée) sont ainsi trois grands axes de manoeuvre qui vont orienter la politique chinoise.

Plus que jamais, il vous faudra composer avec la volonté du gouvernement pour investir en Chine avec succès : vous êtes maintenant prévenus.

Le Futur de la Chine

Le statut de la Chine est inédit : il ne s’agit plus d’un pays en voie de développement, mais il reste difficile de le considérer comme développé, en comparaison avec les pays occidentaux. En revanche, les défis sociaux que Pékin doit relever sont autant une nécessité politique qu’économique.

L’objectif à atteindre : la Prospérité Commune

Avec plus de 65 occurrences des termes « Prospérité Commune » dans ses allocutions depuis le 1er janvier 2021 (contre 30 en 2020, 6 en 2019, données rapportées par Bloomberg), Xi Jinping a clairement définition l’orientation politique du partie communiste.

La prospérité commune est le but ultime à atteindre de toute idéologie communiste. Mais pour le PCC, c’est l’unique moyen d’asseoir définitivement son autorité en Chine. Un dictature communiste dispose d’un avantage sur tous les autres systèmes politique : une fois que vous êtes arrivé à sa tête, vous pourrez jouir pendant longtemps de pouvoirs et de privilèges inégalés.

Fondamentalement, il est aussi vrai que la culture chinoise place la société dans son ensemble avant les individus, contrairement à l’occident qui promeut la liberté et le respect des choix de chacun.

Nous avons donc deux éléments, un politique et un culturel, pour justifier la poursuite de cette « Prospérité Commune »

Et selon l’actuel président, « la promotion d’un nouveau paradigme de développement permettra à la Chine de mieux ajuster sa structure économique et de parvenir à un développement de qualité« .

En résumé : la Chine doit revoir son plan de croissance pour les années à venir.

Les moyens employés : une transition vers le marché intérieur

Depuis près de 15 ans, l’importance des exportations pour l’économie chinoise ne cesse de diminuer. En 2006, elles comptaient alors pour 36,014% du PIB, un record historique. En 2020, elles ne représentaient plus que 18,50%, soit une division par presque 2, et tout porte à croire que la tendance devrait se confirmer en 2021, à cause des perturbations liées aux chaine d’approvisionnement et d’un sentiment sinophobe de plus en plus présent.

Si la transition d’une économie basée sur les exportation vers une économie basée sur son marché intérieur est bien engagée, c’est parce qu’il s’agit de la seule manière pour le partie communiste d’atteindre son objectif d’une paix sociable durable sans avoir à compromettre son autorité.

En produisant et en consommant tout localement, la Chine n’aura (presque) plus besoin de personne. Si elle n’y prêtait déjà que peu d’attention, cela signifiera qu’elle pourra mener des actions monétaires agressives sans craindre de représailles commerciales, ou des manoeuvres militaires audacieuse sans considérer de réponses diplomatiques.

Les conséquences du changement de paradigme

Au risque de me répéter : il est possible de prendre les mots de la Chine au pied de la lettre. Il nous suffit simplement d’analyser les actions que la Chine a entreprise, et de les extrapoler dans le futur.

Sous l’administration Trump, la guerre commerciale nous a montré que la fermeté de la Chine, tant sur sa monnaie que ses taxes douanière. Il s’agit d’ailleurs d’une bon point de départ pour comprendre comment la Chine va s’insérer dans l’économie mondiale.

Premièrement, les règles du libre échange vont devenir de plus en plus incompatibles avec la vision chinoise, dans l’état actuel des choses. Les Etats-Unis s’y sont déjà opposés, et l’Union Européenne, à l’importance diplomatique moindre, commence à s’en inquiéter : la crise sanitaire s’est désormais muée en crise de confiance.

Il ne serait pas étonnant de voir s’escalader des mesures restrictives pour ralentir le commerce avec la Chine, en termes d’importations de produits manufacturés bien sûr, pour tenter de ressusciter l’appareil industriel européen, mais également pour freiner l’exportation de produits à haute valeur ajoutée, un casse bien plus délicat.

Car, deuxièmement, l’accélération du développement technologique chinois devrait se poursuivre, pour, bien sûr, accroitre l’indépendance de l’Empire du Milieu face au pays de l’Oncle Sam.

Qui contrôle la technologie contrôle le monde. La question du déploiement de 5G par des équipements chinois n’est pas une question d’argent et de favoritisme national : il s’agit d’un contrôle stratégique sur les télécommunications et les données, au passage, des éléments d’un enjeu militaire majeur.

Cette initiative a d’ailleurs été énoncée en 2015, sous le nom de « Made in China 2025 ». Au delà des technologies de l’informations, les secteurs concernés vont des énergies renouvelables à l’industrie ferroviaire, en passant par la médecine ou l’intelligence artificielle.

La Chine espère faire émerger des champions chinois, dont les noms sont déjà connus : Alibaba (le « Amazon Chinois »), Baidu (le « Google Chinois »), Sinopharm (le « Sanofi Chinois ») ou encore Xiaomi (le « Samsung Chinois ») sont les grandes entreprises qui permettront à la Chine d’assurer son autonomie.

Le problème, est que, pour disposer d’un marché intérieur solide, il faut avant tout disposer d’une force de travail massive, éduquée et productive, trois éléments essentiels que le gouvernement chinois cherche désormais à rectifier. Mais il est peut-être déjà trop tard.

Le nombre de travailleurs influence directement la croissance. Or la faible fécondité chinoise, héritage de la politique de l’enfant unique, signifie que la population en âge de travailler approche déjà de son maximum. Pire, si la fertilité reste faible, nous pourrions même assister à une décroissance de la population chinoise au cours des 3 prochaines décennies. Un cas démographique voisin serait celui du Japon, et cela n’a rien d’encourageant en matière de croissance.

Il existe une raison pour laquelle aucun pays développé ne peut connaitre une croissance à deux chiffres. Un pays pauvre peut croitre très rapidement en faisant passer sa population d’emplois à faible productivité et à faible valeur ajoutée, à des emplois plus productifs et plus valorisés. Cependant, pour un pays riche qui a déjà atteint ce pallier, créer plus de valeurs requièrent des innovations technologiques et managériales, au delà d’un simple coup de pouce démographique.

Et qui sont les individus capables de stimuler ces innovations ? Les entrepreneurs.

Si Pékin aimerait que ses entreprises publiques soient le moteur de ses ambitions d’une société à la pointe de la technologie, la réalité blesse : les entreprises étrangères ont encore énormément à apporter au pays.

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Le risque porté par les actions chinoises

Après avoir constaté tous les obstacles existants pour investir en Chine, le jeu en vaut-il la chandelle ? De mon point de vu, pas forcément.

Les actions chinoises : véritable opportunité ?

En plus de leur volatilité, les actions chinoises sont, sur les dix dernières années, moins performantes que les actions américaines.

Si l’on compare l’évolution de l’indice S&P 500 à celle du China Shangai Composite Stock Market Index, le constat est sans appel : les actions américaines superforment de loin les actions chinoises depuis 10 ans. Depuis le 1er janvier 2012, l’indice américain gagne 258,84% quand son équivalent chinois ne progresse que de 51,32%.

Cela peut aussi s’expliquer par le fait que, depuis 2011, la croissance chinoise ne cesse de ralentir. La période 2001-2010 présentait un taux de croissance annuel moyen de 10,57%, tandis qu’il était de 6,84% pour la période 2011-2020.

Pourtant, la différence avec les indices américains est flagrante, alors que l’économie et la croissance y ont été plus atones.

Prendre le marché chinois dans son ensemble est donc une mauvaise stratégie. Pour un investisseur français investissant dans des ETF, les Etats-Unis n’ont plus à démontrer leur place de numéro 1 dans l’épargne des français souhaitant se diversifier à l’étranger.

Mais en revanche, pour les investisseurs pratiquant le stock-picking, c’est une autre histoire. Un indice représentent un secteur dans son ensemble, mais il est très mauvais pour mettre en lumière les biais sectoriels qui existent.

Si aux Etats-Unis toutes les valeurs progressent unanimement vers le haut (malgré la sagesse nous rappelant que les arbres ne grimpent pas jusqu’au ciel …), en Chine, le marché est plus erratique.

Il n’est pas rare de voir certaines valorisations dans des secteurs très nichés exploser au cours d’un année, pendant que de gros mastodontes de la place de Shanghaï s’effondrent.

Comme disait John Fitzgerald Kennedy : « En chinois, le mot crise est formé de deux caractères. L’un représente le danger. L’autre l’opportunité« . Tachez de vous souvenir où vous mettez les pieds.

Contrairement aux actions américaines, les actions chinoises sont moins bien valorisées et peuvent être considérée comme « bon marché », ce qui représente fois-ci une opportunité d’investissement intéressante.

Cela s’explique par plusieurs facteurs comme le manque de liquidité sur les marchés financiers, l’interventionnisme d’Etat ou l’opacité de l’information. Une décote similaire est par exemple observée en Russie, dont les marchés financiers sont assez opaques et où la corruption est monnaie courante.

Chaque chose est à son prix : aux Etats-Unis, les marchés financiers sont profonds et très encadrés, le dollar est la devise de référence mondial et l’Amérique conserve malgré tout son avance technologique, représentant de véritables garanties pour les investisseurs.

Investir en Chine vous demandera donc de dénicher la prochaine pépite, mais cela se traduira par des efforts supplémentaires, en prenant en compte que l’information est plus difficile d’accès que sur les marchés occidentaux.

Les actions chinoises à l’étranger : la fin des cotations aux États-Unis, la montée en puissance de Hong-Kong et l’invasion de Taïwan ?

Les raisons citées plus haut poussent d’ailleurs les entreprises chinoises de tailles importantes à se coter à New York. Pour ces dernières, cela leur permet de sécuriser de larges besoins de financement, en minimisant leur dilution et en bénéficiant de la protection qu’offre un marché bien réglementé. Mais Pékin voit évidement cela d’un mauvais oeil, puisque cela donne à des investisseurs étrangers le pouvoir sur des entreprises nationales.

Pour freiner la fuite de ses nouveaux géants d’internet, tels qu’Alibaba, Didi Global ou encore Baidu, la Chine a annoncé que les entreprises souhaitant se coter sur un marché étranger devraient désormais se soumettre à un examen de cybersécurité.

Elle invoquait alors le risque que les données et informations personnelles de sa population soient « affectées, contrôlées et exploitées de manière malveillante par des gouvernements étrangers« .

En tout logique, c’est Hong-Kong qui devrait profiter d’un afflux de nouveaux prétendants, d’où l’importance pour les investisseurs de surveiller les intentions du gouvernement chinois à l’égard de la cité abritant la troisième place financière mondiale.

Car si cette dernière est pour l’instant indépendante, et dont la valeur de sa monnaie est fixée à celle du billet vert (1 USD vaut entre 7,75 et 7,85 HKD), il faudrait être optimiste pour penser que Pékin va laisser ce système en place indéfiniment, surtout lorsque l’on considère la nature de ses relations avec Washington.

Avec Hong-Kong qui risque, dans un futur plus ou moins proche, de devenir une antichambre de la Chine, les investisseurs n’y seront à l’abri des nouvelles du partie communiste pour un temps limité.

Concernant Taiwan, l’ile n’est pas non plus à l’abri des revendications chinoises. Au delà de son industrie des semi-conducteurs, qui dote l’ile d’une haute importance stratégique, la Chine prône la réunification de ce « territoire perdue » depuis plus de 70 ans.

Le système financier Taïwanais est d’ailleurs connu pour être une cible prioritaire de cyberattaques visant à affaiblir le pays en amont d’une invasion armée. Dans l’hypothèse où Pékin aurait conquis Taipei, nul ne doute que le régulateur chinois imposera ses règles locales.

Conclusion

Si la Chine dispose toujours d’une réserve de potentiel, cela devient de plus en plus difficile et de moins en moins intéressant d’y investir. Les investissements effectués par les investisseurs étrangers aux bourse de Shanghai et Shenzhen n’ont pour l’instant rien de satisfaisant, et je doute que cela s’améliore dans le futur.

En revanche, cela ne change rien au fait que disposer d’une exposition aux marchés asiatiques est une nécessité, et un large éventail de valeurs pourront vous permettre de tirer profit de la forte croissance de la région.

Il est encore possible de diversifier votre exposition à la Chine, sans pour autant vous y contraindre, en investissant sur d’autres marchés, tels que Hong Kong et Taïwan, plus à même d’accueillir de sociétés de high tech innovantes à la recherche de capital pour financer leur croissance, et donc, correspondant à un profil d’investissement volontairement dynamique.

Gardez à l’esprit que cette solution, qui apparait comme la moins mauvaise des alternatives, n’est toutefois, à mon avis, que temporaire.