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Ecrit par : Adrien Aïach
Publié le : 13/04/2022

Avec la guerre en Ukraine, les investisseurs ont redécouvert une des thématiques d’investissement les plus boudées de ces dernières années : l’industrie de la défense.

En bourse, ce secteur a souffert de nombreuses contre-tendances, comme par exemple l’exigence croissante des investisseurs pour un respect de critères RSE ou la baisse des dépenses militaires des gouvernements. L’Europe était bercée par l’illusion que le continent ne connaitrait plus jamais la guerre sur son sol : il s’agissait à l’évidence d’une grossière erreur d’appréciation.

Le contexte lié à la crise sanitaire faisait, selon moi, planer le d’un regain de tensions géopolitiques (et donc d’affrontements), en partie à cause de l’opacité des autorités chinoises quant aux origines du virus, qui aurait profiter à ce secteur en berne.

J’ai alors sauté sur l’opportunité d’acquérir des actions Dassault Aviation au rabais au cours de l’année 2020. Cette année là, le secteur de l’aéronautique a été particulièrement chahuté en bourse, et le titre a fini l’année en baisse de près de 20%.

S’il a repris un peu plus de 16% en 2021, il explose littéralement depuis le début de l’année 2022, à tel point que ma plus-value latente dépassait le seuil des 100% au moment où j’ai écrit ces lignes, grâce à une hausse de 48% depuis le 1er janvier.

Aperçu de ma plus-value sur mes actions Dassault Aviation au lundi 4 avril 2022.

Cette performance exceptionnelle m’a permis de garder un portefeuille stable, et surtout, gagnant, alors que le CAC 40 cède jusqu’ici plus de 7% !

Sans plus de transition, il est temps pour moi de vous expliquer pourquoi je pense que Dassault Aviation est une entreprise encore sous-valorisée et comment vous pourriez encore profiter du potentiel de cette action.

Lire également : le cours des actions Air France KLM va-t-il remonter un jour ?

Un contexte qui profite aux activités de Dassault Aviation

Dassault Aviation est un constructeur aéronautique français fondé en 1929, qui a la particularité unique d’être toujours détenu à 62,3% par la famille de son fondateur, Marcel Bloch (devenu par la suite Marcel Dassault). Ce facteur mérite d’être souligné lorsque l’on sait que les cours des actions d’entreprises familiales ont tendance à largement surperformer leur indice de référence.

L’entreprise est présente sur les marchés des avions militaires (Mirage 2000 et Rafale) et des avions d’affaires (gamme Falcon). En 2021, Dassault Aviation a présenté un chiffre d’affaires de 7,2 milliards d’euros (en hausse de 30,9% par rapport à 2020), dont le segment Défense représentait 73% de ses ventes, propulsé notamment par la bonne dynamique des exportations du rafale.

Cette dualité Civil-Défense est selon moi la véritable force de Dassault Aviation, car elle permet à l’entreprise française, contrairement aux puristes de la défense, de s’appuyer sur un relais de croissance suffisant pour faire face à la cyclicité des programmes d’armement gouvernementaux et aux autres contraintes de l’industrie de la défense.

Pour remettre les choses dans leur contexte, l’écroulement du bloc soviétique du début des années 1990 a été l’occasion pour les puissances occidentales de réduire leur voilure militaire. Depuis, de nombreuses entreprises, souvent détenues par l’état, ont été privatisées et une consolidation du secteur s’est engagée, faute de quoi certains acteurs n’auraient pas pu survivre à un tel bouleversement économique, et la croissance organique du secteur s’est montrée relativement faible.

Cependant, le regain de tensions géopolitiques actuel profite aux activités de défense, et de nombreux gouvernements européens devraient rehausser leurs budgets d’armement à un niveau inconnu depuis plus de 30 ans, plaçant le constructeur aéronautique français en pole position pour profiter d’un nouveau cycle de croissance.

Après avoir traversé une période difficile, les étoiles s’alignent enfin pour Dassault Aviation et son Rafale, devenu le choix de prédilections de nombreux pays au fil des années. Egypte, Indonésie, Grèce, Croatie, Emirats Arabes Unis, la liste des prétendants à l’avion de chasse du groupe Dassault n’en finit plus de s’étendre, même si la compétition sur ce marché reste féroce.

La sombre vérité sur le F-35

S’il est souvent comparé au F-35 de Lockheed Martin, les experts de l’aviation militaire s’accordent pourtant sur la supériorité du modèle français. Le F-35, considéré comme l’un des plus grand fiasco de l’histoire de la défense et décrié au sein même de l’administration américaine, s’attire les faveurs de nombreux pays européens, comme très récemment l’Allemagne, pourtant impliquée aux côtés de la France dans le programme du système de Combat Aérien Futur (SCAF).

Cette commande, Eric Trappier, le PDG de Dassault Aviation n’en n’est pourtant pas surpris pour une raison simple : le Rafale ne dispose pas de l’homologation pour porter l’arme nucléaire américaine B-61. Ce détail fait la différence, surtout lorsque cela concerne un membre de l’OTAN aussi important que l’Allemagne, dans le cadre du partage nucléaire de l’alliance.

L’influence politique du pays de l’Oncle Sam est en réalité l’ultime bouée de secours du F-35, bien plus onéreux que ses rivaux, mais surtout, dont l’exploitation et la maintenance est un véritable gouffre financier. Acheter des appareils américain, c’est également s’en assurer la protection militaire. Des pays comme l’Arabie Saoudite, Israel ou le Japon ont ouvertement fait de ce « parapluie » un élément majeur de leur politique de défense, là où d’autres subissent des pressions diplomatiques.

Car le F-35 est en réalité bourré de défaillances. En 2020, le Pentagon en dénombrait 871 dans son rapport annuel, tant sur le plan matériel que logiciel, dont 10 seraient de catégorie 1, c’est-à-dire susceptibles de mettre en danger l’appareil ou son pilote, ou l’empêcher de réaliser sa mission.

Parmi les pays clients, l’inquiétude commence à grimper face aux lacunes et aux déficiences manifestes de l’avion américain, et il est nécessaire que les investisseurs comprennent que la dynamique commerciale du F-35 n’est liée à absolument aucune supériorité technologique.

Rafale de l’Armée de l’Air Française. Source : Dassault Aviation

Une bonne dynamique d’exportation du Rafale

En dehors du volet politique, certains pays aux besoins plus modestes peuvent se tourner vers des appareils de plus petites tailles, moins onéreux, afin d’assurer le service minimum. Ce cas de figure a par exemple été à l’origine des déconvenues suisse et brésilienne, en 2011 et 2014, qui ont choisi le Grippen du suédois de Saab pour ses missions de police de l’air.

Ainsi, la signature des contrats n’est pas toujours révélatrice des performances de l’avion français, surtout si l’on considère les améliorations du dernier standard F4, qui excelle en réalité très largement dans toutes les compétitions organisées dans le cadre d’appels d’offre.

Polyvalent, le Rafale est considéré comme un avion « omnirole », c’est à dire qu’il peut effectuer un très grand nombre de missions (comme la supériorité et défense aériennes, l’appui au sol, les frappes dans la profondeur, la reconnaissance, les frappes anti-navire ou la dissuasion nucléaire), et au sein de la même sortie, si nécessaire.

Plus léger et plus maniable, il est l’un des rares avions à être capable d’embarquer 1,5 fois son poids en armement, tout en étant capable d’effectuer un nombre important de rotation dans la journée et d’être engagé sur des plages de temps importants, comme lors de l’opération Serval au Mali où des Rafales ont signé, avec 9h35 au compteur, le record du plus long raid aérien de l’armée de l’air, nécessitant 5 ravitaillements en plein air.

Au niveau du prix, il est évidement plus cher que des appareils moins complets et moins performants, mais reste plus économique que le F-35, d’autant plus que le programme du Rafale est pensé pour être mis à jour régulièrement, lui assurant une très longue durée de vie, et va profiter à l’avenir d’économies d’échelle le rendent encore plus compétitif.

Car sur la scène internationale, le succès de l’appareil français n’a plus à être démontré. Le carnet de commande est plein à craquer et assure des livraisons sur plusieurs années, tandis que la bonne dynamique commerciale devrait se renforcer. Désormais, le défi à relever sera d’honorer l’intégralité des livraisons dans un contexte d’inflation et de perturbations logistique qui pourrait enrayer la progression de l’avionneur.

Avec ce Rafale, Dassault Aviation démontre également sa compétence technique pour développer un produit que l’on pourrait qualifier de « best-in-class« , un savoir-faire que l’entreprise familiale a su transférer au segment de l’aviation civile.

La clé du développement des jets privés ultra longue portée

Dans toute entreprise, la recherche et le développement est probablement le poste de dépense le plus imprévisible, mais aussi le plus important. S’il s’agit d’un investissement dans le futur, nombreux sont les programmes qui sombrent dans l’échec et finissent par freiner l’innovation.

C’est pour cela qu’il est nécessaire pour Dassault Aviation d’exploiter au maximum sa technologie militaire. Le Groupe affirme produire ses avions militaires et ses avions d’affaires à partir du même bureau d’études et des mêmes usines.

C’est un peu comme Renault qui exporte ses innovations de la Formule 1 vers ses voitures de route. Cette dualité sera une force certaine pour repousser la dernière frontière du marché de l’aviation d’affaires : celle des jets privés ultra longue portée.

Avec le Covid-19, l’industrie a connu une forte période d’incertitude. Les fabricants ont réduit leur personnel, diminué leur production et restructuré leurs opérations.

Mais personne ne s’attendait à ce que la niche des jets d’affaires à grande cabine rebondisse aussi rapidement. Au contraire, la pandémie semblent avoir accéléré les choses. Les acheteurs s’empressent à nouveau de verser des acomptes sur les jets d’affaires les plus rapides, les plus grands, les plus chers et les plus performants du monde, à telle point que la demande semble inélastique.

Deux facteurs vont stimuler la demande pour de nouveaux jets privés : le besoin de remplacer des avions vieillissants, moins performants, aux coûts de maintenance élevés et une pénurie d’appareils sur le marché de l’occasion.

Un marché de l’aviation d’affaires aux excellentes perspectives

On considère comme « vieux » un avion d’affaire de plus de 20 ans. Or, selon Statista, l’âge moyen des avions d’affaires en circulation était de 18,2 ans en 2020.

Même s’il existe une disparité d’âge selon la taille des avions (les flottes d’avions d’affaires à large cabine sont les plus récentes), ces données supposent ainsi que les opérateurs de l’aviation d’affaires s’apprêtent à renouveler prochainement leur flotte au cours des dix prochaines années à venir.

Et c’est justement ce que confirme une étude de Honeywell parue en octobre 2021 selon laquelle la crise du Covid-19 ne va engendrer aucun retard ou annulation sur les achats ou les remplacements d’appareils pour plus de 90% des acteurs du marché, et devrait concerner environ 14% de leur flotte actuelle au cours des 5 prochaines années.

Dans ce laps de temps 29 % de ces achats devraient même avoir lieu au cours des deux prochaines années et 72% d’entre eux devrait concerner les avions à large cabines, le segment de marché sur lequel Dassault Aviation est fortement présent.

Et même si 28% de ces achats ou remplacements concerneraient plutôt des appareils d’occasion, la forte augmentation de la demande (et des prix) de jets de seconde main, associée à un nombre d’appareils disponibles à la vente plus bas que jamais, vont inévitablement pousser les ventes d’avions d’affaires neufs.

Ainsi, l’activité de l’aviation civile devrait profiter d’un nouveau cycle de croissance … parallèle à celui de l’activité de défense ! Une telle situation est inédite et devrait permettre à Dassault Aviation d’optimiser ses synergies internes et ainsi bénéficier d’énormes économies d’échelle.

Illustration du Falcon 10X. Source : Dassault Aviation, droits réservés.

L’action Dassault Aviation en bourse

Cotée sur Euronext Paris, l’action Dassault Aviation (AM.PA) est difficilement comparable, de par sa liquidité relativement faible, liée à la forte présence familiale au capital, ainsi que le profil atypique et la taille du Groupe Dassault.

J’ai néanmoins sélectionné Lockheed Martin, Saab, Boeing, Airbus, Bombardier, et Embraer comme étant les comparables boursiers les plus adéquats.

Une valorisation faible …

Mon analyse de la valorisation de l’action Dassault Aviation repose sur trois métriques :

  • Valeur d’entreprise / Chiffe d’Affaires
  • Valeur d’entreprise / EBITDA
  • Ratio Cours / Bénéfice net ajusté par action

Ces ratios montrent que l’action Dassault Aviation se négocie en dessous des niveaux des actions comparables. Sa valeur d’entreprise est légèrement inférieure au chiffre d’affaires 2021, alors que les comparables sont valorisés en moyenne à 1,51 fois leur chiffre d’affaires.

Un phénomène comparable se remarque pour la valorisation de l’EBITDA. Dassault Aviation est valorisé à environ 11 fois son EBITDA, là où la moyenne des comparables tourne autour de 15,45.

Cela fait apparaitre une remise d’environ 30% à 35% par rapport aux comparables. Néanmoins, la différence de valorisation est moins marquée en ce qui concerne le ratio cours sur bénéfice.

Parmi les entreprises du groupe de comparaison, trois ont dévoilé des pertes lors de l’exercice 2021 (Boeing, Bombardier et Embraer). Le PER ajusté de Dassault Aviation est de 17,2, là où la moyenne du groupe se situe à 20,7. Cet écart d’environ 15% peut s’expliquer par la taille du Groupe Dassault par rapport à celles de ses comparables et au volume de titres échangés relativement plus faible. Pourtant, ce potentiel de hausse est parfaitement en ligne avec la dernière recommandation d’achat de Stifel, qui présente un objectif de cours de 170€.

Enfin, je considère que les fondamentaux de Dassault Aviation sont plus solides que ceux de ses comparables et l’action mériterait de se négocier à des niveaux équivalents.

Valorisation de l’action Dassault Aviation (AM.PA) par rapports à son groupe de comparaison.

Un coeur de métier mal valorisé

A mon avis, les investisseurs ne valorisent pas l’activité de Dassault Aviation à sa juste valeur.

Au cours de clôture du 1 avril 2022, soit 143,40 euros par action, la capitalisation boursière de Dassault Aviation (11,93 Mds d’euros) couvre à peine la valeur combinée de la trésorerie nette du groupe (4,75 Mds d’euros) et de sa participation dans Thales, dont il détient 24,62 % du capital (d’une valorisation de marché d’environ 5,92 Mds d’euros)

A première vue, cette participation n’est pas visible au bilan, puisqu’elle est inscrite à sa valeur comptable de 2,06 Mds d’euros. Ce traitement comptable est tout à fait logique et est expliqué dans la section 5.3 du rapport financier 2021.

Bien qu’il s’agisse d’un principe de précaution, il n’est pas incorrect de réfléchir en valeur de marché, puisque cette participation dispose d’une valeur bien tangible, sur laquelle l’investisseur met la main lorsqu’il achète des actions Dassault Aviation, à la manière d’une holding.

Et même si l’on dit toujours que la bourse préfère les filles aux mères, cela pose la question de la valorisation des activités de Dassault Aviation.

Alors que la contribution de Thales représentait 44% de son résultat net consolidé, il ne faut pas oublier que Thales représente environ un cinquième de la valeur de chaque Rafale vendu, et donc, que Dassault Aviation n’est vraiment pas étranger à la part de résultat net que le groupe reçoit de Thales.

Si l’on souhaitait vulgariser la valorisation de Dassault Aviation en soustrayant à sa capitalisation boursière sa trésorerie nette et la valeur de marché de sa participation dans Thales, cela signifierait son coeur d’activité, le résidu de cette soustraction, ne serait valorisé qu’à seulement … 1,26 Mds d’euros.

Si l’on soustrayait alors au résultat net consolidé de 605 millions d’euros la contribution de Thales de 266 millions d’euros, cela signifierait que le coeur d’activité serait valorisé à seulement 3,7 fois son bénéfice net.

Ces chiffres calculés « à la louche » démontrent que la bourse ne valorise Dassault Aviation que comme un simple intégrateur, et non comme un vrai bureau d’études et créateur de technologies militaires, pouvant en plus être transférées vers l’aviation civile.

Lorsque l’on dépouille Dassault Aviation de ses principaux actifs, on se rend compte que le reste ne vaut pas grand chose …

Ma Recommandation

Voici mon avis sur Dassault Aviation : dans le contexte actuel et malgré la hausse récente de son cours, il s’agit toujours d’une action à ajouter en portefeuille.

L’inflation et la hausse des taux des taux d’intérêt vont permettre à certaines valeurs cyclique non-endettées de tirer leur épingle du jeu, et la bourse a déjà commencé à se détourner des valeurs de croissance au profit d’entreprises sous-valorisées et au bilan sain.

De mon point de vue, Dassault Aviation présente toutes les caractéristiques d’une entreprise qui saura naviguer dans un monde toujours plus instable. Ses belles perspectives de croissance, son avance technologique et son excellente santé financière sont autant de forces qui me semble encore mal valorisées en bourse.

Avec un bénéfice net par action de 8,34€ et un dividende de 2,49€ par action, Dassault Aviation présente un rapport de distribution légèrement inférieur à 30%, ce qui est considéré comme sain et approprié. Cela laisse également apparaitre un rendement du dividende de 1,74%, ce qui est non-négligeable.

Enfin, il se peut que le cours de l’action Dassault Aviation connaisse une baisse à court terme, surtout si la situation en Ukraine venait à s’apaiser. Une analyse technique des échanges confirmerait des volumes également en baisse, signe de prises de bénéfices opportunistes. Un repli du titre sous les 127,5€ serait une excellente opportunité d’achat.

Foire aux questions

Dans cette section, je répondrai aux questions les plus communes concernant Dassault Aviation. Si vous ne trouvez pas la réponse que vous cherchez, n’hésitez pas à poser votre question dans les commentaires.

Peut acheter des actions Dassault Aviation via un PEA ?

Oui, l’action Dassault Aviation cotée sur Euronext Paris est éligible au PEA. En revanche, elle n’est pas éligible au PEA-PME. Vous pouvez également acheter des actions Dassault Aviation dans le cadre d’un compte titres ordinaire ou d’une assurance vie.

Les achats d’actions Dassault Aviation sont-ils concernés par la taxe sur les transactions financières (TTF) ?

La taxe sur les transactions financières (TTF) est un prélèvement sur les opérations de ventes d’actions. Le prélèvement, de l’ordre de 0,3 % de la valeur d’acquisition, concerne toutes les entreprises dont le siège social se situe en France et dont la capitalisation boursière excède le milliard d’euros, ce qui est le cas pour Dassault Aviation.

Quelles sont les banques qui recommandent l’achat du titre Dassault Aviation ?

Berenberg, ODDO, Stifel et UBS ont récemment recommandé l’achat du titre.

Pourquoi le cours de l’action Dassault Aviation a-t-il été divisé par 10 en 2021 ?

Le 1er octobre 2021, à l’ouverture de la Bourse, chaque actionnaire s’est vu remettre, en échange de chacune de leurs actions , 10 nouvelles actions d’une valeur divisée par 10.
Cette opération n’a pas d’impact sur la situation fiscale ou les droits des actionnaires de Dassault Aviation. Elle permet simplement d’accroître la liquidité du titre et de favoriser son accessibilité aux investisseurs particuliers.

Quels sont les indices boursiers qui incluent Dassault Aviation ?

Dassault Aviation est un composant du CAC Mid 60, du SBF 120, de l’EuroStoxx 600, de l’EuroStoxx Small Cap, de tous les indices boursiers incluant ces trois indices, ainsi que de divers indices sectoriels.

A propos de l'auteur

Passionné par le monde de la bourse depuis 2013, j’aide les français à investir leur argent pour qu’ils puissent consacrer leur temps et leur énergie à ce qui compte vraiment pour eux.

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