Les obligations à haut rendement ont connu leur heure de gloire dans les années 80.

Extrêmement rémunérateur, ces titres de créances sont également très risqués, comme l’atteste le terme « junk-bonds » (« obligations pourries » en français), bien que « high yield » soit plus communément utilisé, car plus politiquement correct pour s’adresser aux investisseurs.

Pourtant, même si la performance de cette catégorie d’obligations peut faire rêver, un investisseur individuel devrait se tourner vers une autre classe d’actifs.

Les obligations à haut rendement peuvent constituer une option d’investissement intéressante en raison de leurs taux d’intérêt attrayants, mais il existe certains inconvénients dont vous devez tenir compte avant de prendre une décision finale.

I / Pourquoi les obligations à haut rendement sont-elles (re)devenues populaires ?

Avec des taux directeurs à 0% depuis 2016, le rendement des obligations d’états s’est effondré, jusqu’à devenir négatif en France et en Allemagne.

A titre d’exemple, une OAT française d’une maturité de 10 ans rapportait plus de 3% en 2011, un rendement qui n’est aujourd’hui offert que par la Chine.

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Cette baisse des taux d’intérêt s’est également remarquée dans la réduction des spreads de la zone euro.

Le rendement des obligations grecques à 10 ans tourne autour des 0,6% en 2021, alors que la Grèce s’est vue attribuer la note « BB », définie comme spéculative et qualifiée de « non-investment grade ».

A présent, la différence entre le 10 ans Allemand et Grecque n’est plus que d’environ 100 points de base (le spread a d’ailleurs touché un minimum historique de 97,55 pdb le 15 juin 2021).

Spread entre les emprunts d’Etats Allemand et Grecque à 10 ans depuis le 1er août 2016. Données en points de base.

Ce phénomène est causé par l’action de la banque centrale européenne et de son assouplissement quantitatif, ayant pour objectif premier d’injecter des liquidités et de relancer l’économie de la zone euro, mais également de permettre aux gouvernements d’emprunter à des taux raisonnables et ainsi réduire les inégalités qui existent entre l’Europe du « Nord » et l’Europe du « Sud ».

Pourtant, une telle baisse des taux d’intérêt d’une part, et des spreads d’autre part, ne sont en rien une garantie accrue contre le risque de défaut. Au contraire, elles facilitent l’endettement d’Etats à la situation financière fragile en faisant porter l’intégralité du risque aux investisseurs.

Depuis les taux d’intérêt négatif, plus rien ne choque les financiers, et ces derniers semblent avoir accepté ce compromis unilatéral.

Mais à cela s’ajoute les effets de la crise sanitaire sur les marchés financiers. « Junk bonds aren’t so junky anymore » rapporte CNBC, pour qui la vision du risque a changé et profite au secteur le plus risqué des marchés financiers.

Et avec plus de 10 600 milliards de dollars en circulation, les rendement des obligations de plus mauvaise qualité atteignent des plus bas historiques, preuve d’un intérêt grandissant des investisseurs.

II / Les risques des obligations à haut rendement

Un haut rendement s’accompagne forcement d’un risque plus élevé. En voici quelques-uns concernant particulièrement les obligations à haut rendement :

  • Le risque de défaut
  • Le risque de taux
  • Le risque de dégradation
  • Le risque de liquidité

On pourrait éventuellement y intégrer le risque de taux de change, mais ce dernier facteur ne concerne que les obligations nominées dans des devises faibles, comme par exemple la livre turque.

A / Le risque de défaut

Si l’émetteur de votre obligation ne tient pas sa promesse de rembourser le principal aux investisseurs, il est considéré comme étant en défaut. Ainsi, le risque de défaut constitue en un risque de perte totale de votre capital.

A cause de ce risque de défaut élevé, justifiant une rémunération plus importante, les obligations à haut rendement ne sont donc pas moins risquées que les actions, potentiellement plus rémunératrices (par l’appréciation de leur cours et la distribution d’un dividende) sans pour autant être plus risquées.

Ce paradoxe est d’ailleurs mis en lumière par le fait que, dans la théorie du 60/40, le rôle des obligations soit de stabiliser un portefeuille d’actions, et non d’en dynamiser son rendement.

Les obligations high yield ne sont finalement qu’une fausse bonne idée et provient de la sous-estimation du risque de défaut.

B / Le risque de taux

Mais il existe un risque tout aussi important, et qui n’est pas pris en compte : le risque de taux.

Les obligations high yield ont souvent une maturité longue, car cela permet à l’émetteur d’éviter le risque de refinancement (i.e l’incapacité à « rouler » sa dette, c’est à dire d’émettre de nouveau emprunt pour payer une dette arrivant à maturité, à cause de conditions d’illiquidité du crédit ou de hausse des taux prohibitive).

Or, les emprunts dont l’échéance est lointaine sont les plus sensibles au risque concernant les taux d’intérêt. Pour rappel, le cours d’une obligation est inversement proportionnel à son rendement.

Ainsi, une hausse des taux d’intérêt fait chuter le prix des obligations, puisque les investisseurs demandent un rendement plus élevé.

Cela contraint donc le détenteur d’obligations à les conserver jusqu’à leur maturité, maximisant ainsi les risques pris.

Cela est d’autant plus vrai que, même sans mouvement concernant les taux d’intérêt, le cours d’une obligation tend vers 100% au fur et à mesure que l’on se rapproche de sa maturité.

Une solution serait donc d’acheter des obligations avec une maturité inférieure à 3 ans, mais le rendement ne serait pas élevé, étant donné que la visibilité est meilleure, et ne justifierait plus une telle rémunération, argument principal d’un tel investissement.

C / Le risque de dégradation

Il n’est pas rare de voir la notation d’une entreprise en mauvaise santé financière se dégrader, et il s’agit d’un facteur pouvant déclencher une véritable descente aux enfers.

En augmentant le taux d’intérêt que l’entreprise paie pour convaincre d’éventuels créanciers de lui prêter de l’argent, cela accentue la pression sur ses finances, pouvant dans certains cas la conduire à la cessation de paiement si sa charge d’intérêt devient trop importante.

Pour l’investisseur ayant investi dans ces obligations à haut rendement, leur cours va mécaniquement baisser pour ajuster le rendement aux nouvelles attentes des marchés financiers.

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En outre, cela incite l’investisseur à conserver ses obligations, sous peine d’enregistrer une lourde moins-value.

D / Le risque de liquidité

On parle de risque de liquidité lorsque vous n’êtes pas en mesure de vendre vos obligations à court terme et que vous devez les conserver jusqu’à leur échéance. Avec les obligations à haut rendement, cela n’est pas rare en raison de la nature à long terme de ces investissements.

Leur longue maturité est une cause principale de ce rendement, puisque le temps fait augmenter le risque non pas de manière linéaire, mais de manière exponentielle.

Ce phénomène se vérifie avec la valeur temps des option, qui décroit de plus en plus rapidement à mesure de l’échéance se rapproche.

En général, les titres dont l’échéance est inférieure à trois ans sont les plus liquides. Cela s’explique par le fait que le prix de ces titres à court terme est plus proche de leur valeur nominale, alors que les obligations à long terme peuvent valoir beaucoup moins (ou plus, induisant donc un risque de perte en capital certain à long terme) que leur valeur nominale.

Ces titres sont donc utilisés comme des instruments « near-cash« , et ce d’ailleurs pas par hasard que le marché des prêts inter-bancaires « overnight » est le plus liquide au monde.

De ce fait, il est fortement probable qu’un investisseur individuel qui achète des obligations à haut rendement ne puisse donc en sortir avant leur maturité.

III / Pourquoi les obligations à haut rendement ne constituent pas une bonne stratégie pour les investisseurs individuels

A / Un manque d’informations disponibles publiquement

Bien sûr, puisque les créanciers sont remboursés avant les actionnaires, il existe toujours un moyen de récupérer une partie de son investissement en cas de défaut d’une entreprise : de nombreux fonds spéculatifs sont d’ailleurs spécialisés dans ce que l’on appelle la « distressed debt« .

Mais une fois encore, seul les professionnel rompus à l’exercice sont capable d’estimer correctement le montant potentiel à percevoir après des années de bataille juridique. Autant vous le dire tout de suite : vous n’avez ni le temps, ni les outils, ni les compétences nécessaires pour mettre en place une telle stratégie.

Enfin, pour reprendre l’analogie du risque entre les obligations à haut rendement et les actions, ne faisant pourtant pas partie de la même classe d’actifs, il convient de rappeler que les obligations sont bien moins liquides, et requièrent un ticket d’entrée bien plus important.

Les risques liés aux taux d’intérêt se produisent lorsque le taux d’une obligation augmente avant sa date d’échéance. Le taux d’intérêt d’une obligation diminue au fur et à mesure que le temps passe et que sa date d’échéance approche. Ce risque peut donc être évité si un investisseur achète des obligations qui arrivent à échéance plus rapidement et qui sont moins risquées.

B / Des difficultés à accéder au marché

La dette représente 60% des marchés des capitaux mondiaux. Pourtant, cette partie du monde financier est difficile d’accès pour les investisseurs individuels.

Contrairement aux actions, il leur est impossible de participer aux émissions primaires, réservées aux investisseurs institutionnels.

Cela limite les investisseurs individuels aux transactions secondaires, bénéficiant ainsi de condition moins avantageuse que celle proposées au cours d’un placement privé.

L’accès aux obligations est également restreint par des seuils minimum, en dizaines voire centaines de milliers d’euros, et ne concernera donc qu’une poignée d’investisseurs expérimentés et/ou fortunés.

En toute logique, peu de courtiers proposent l’accès au marché obligataire.

IV / Taux d’intérêt et dividende : quelle alternatives aux obligations à haut rendement

L’intérêt des obligations à haut rendement est de pouvoir améliorer la performance de son portefeuille, en acceptant de prendre plus de risque.

Toutefois, nous avons vu que le risque d’une obligation n’appartenant pas à la catégorie « investment grade » n’est pas forcement plus élevé que celui d’une action.

Cela est particulièrement justifiable lorsque l’on considère une certaine catégorie d’action : les actions de rendement.

La faible volatilité de leur cours, compte tenu de leur dividende important, en font ainsi une alternative d’investissement pertinente dans le cadre de stratégie visant à maximiser les rendements, au détriment des gains en capital.

S’il est vrai qu’en général un rendement plus élevé induit un risque plus grand, il est important d’analyser les différentes opportunités au cas par cas.

Par exemple, la dette des pays émergents rapporte plus, car cette dernière est plus risquée, mais ce risque n’est pas intrinsèquement lié à la santé financière de l’entreprise, ou au déficit potentiel de l’état.

Pour une même notation, les obligations d’entreprises rapporteront toujours plus que des titres de créance gouvernementale.

De multiples facteurs de risques existent, comme le taux de change, le poids des différents secteurs dans l’économie ou l’organisation politique régionale, mais ne constituent pas dans l’immédiat un risque de défaut.

V / Et si vous souhaitez malgré tout franchir le pas …

A / Où puis-je trouver des informations sur les sociétés qui émettent des obligations à haut rendement ?

Tous les investisseurs disposent d’une liste d’action qu’ils ne possèdent pas en portefeuille, mais dont ils suivent l’évolution avec grande attention.

Et oui, c’est un problème si cela n’est pas votre cas.

Cela vous permet d’être en rythme avec le marché et de profiter d’une baisse injustifiée pour acheter dans une entreprise avec une petite décote.

Mais pour les obligations, c’est une autre histoire.

Rappelez-vous que le marché est moins liquide. Ainsi, le cours, représentant le prix de la dernière transaction effectuée, peut être obsolète.

Il est donc indispensable de surveiller le carnet d’ordre.

En plus de disposer d’un prix auquel un vendeur serait prêt à vendre (si jamais il y en avait un), une surveillance active du carnet d’ordre permet de dénicher les bonnes affaires avant tout le monde.

D’ailleurs, si je considère qu’une surveillance intensive du cours des actions n’est pas indispensable, cela est cependant nécessaire en ce qui concerne les obligations : les bonne affaires sont rares, et disparaissent vite !

B / Faut-il acheter des émissions individuelles ou opter pour un FCP pour ce type d’investissement ?

Par défaut, je préfère toujours détenir les titres en direct.

Cela permet d’éviter les intermédiaires, et donc des frais, mais également de savoir exactement quels actifs vous détenez.

Pour construire une stratégie basée sur les obligations, il est important de connaitre tous les paramètres du titre, comme la séniorité, la maturité et le rendement effectif.

Malheureusement, pour des raisons évidentes, il ne vous sera pas toujours possible d’accéder en direct au marché.

Il vous faudra alors passer par des fonds spécialisés.

En contrepartie, il se peut que vos intérêts soient capitalisés, ce qui peut poser un problème si vous comptiez sur la génération de trésorerie des obligations pour ajuster votre portefeuille de manière périodique.

VI / Covid-19, Inflation et Taux de Défaut

Dans cette partie, nous allons nous intéresser à l’impact de la Covid-19 sur les obligations à haut rendement.

Si les investisseurs sont unanimes sur le fait que la crise sanitaire devrait faire augmenter le taux de défaut des émetteurs les plus fragiles, cette défaillance massive tarde à ce manifester.

Grâce aux actions de soutien des banques centrales occidentales, le taux de défaut aux États-Unis est resté faible et même inférieur à celui de la crise des subprimes de 2007-2008.

Montants annuels des émissions d’obligations « high yield » d’entreprises aux Etats-Unis. Source : CNBC

Il en va de même pour l’Europe où, selon S&P Global Ratings, les sociétés non financières européennes devraient finalement conserver une solvabilité stable.

En outre, au cours du deuxième trimestre 2021, nous avons pu observer une remontée des taux sur les marchés financiers, poussée par la crainte d’une inflation excessive, mais qui semble s’être calmée en ce début de deuxième partie d’année.

Conclusion

Quoi qu’il en soit, la catégorie des obligations à haut rendement est l’un des segment les plus actifs des marchés financiers, principalement aidé par des rendement obligataires qui restent collés au plancher.

Si bien que cette opportunité d’investissement soit séduisante, mon avis sur la question est tranché : je suis catégoriquement contre.

Un investisseur individuel ne dispose pas, à l’heure actuel, des outils nécessaires pour prendre la bonne décision. Compte tenu des multiples contraintes, il vaut mieux passer son chemin

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